金博体育中通作为电商快递的后起之秀，业务量规模连续三年保持行业第一，在2019年双11之后件量已经突破百亿件，公司快速成长背后的竞争优势是什么?优势能否连续保持?

　　前言与思考：中通（ZTO.US)作为电商快递的后起之秀，业务量规模连续三年保持行业第一，在2019年双11之后件量已经突破百亿件，公司快速成长背后的竞争优势是什么?优势能否连续保持?本篇报告，我们总结出公司的三大竞争优势及背后根源，概括来说：1)公司的“同建共享”机制塑造了优秀的管理;2)土地和设备上的投入，打下了成本领先的基础;3)健康的财务和持续的投入奠定未来的发展潜力。

　　顶层设计上，公司的“同建共享”机制塑造了卓越的管理水平。快递长期是人力密集型行业，管理水平的差异很大程度上决定了企业的底蕴与空间。加盟制的组织形式助推了快递企业的迅速扩张，而弊病也逐渐显现(加盟商利益不均、服务质量参差不齐、总部政策难以执行)，中通在业内独创的“同建共享”机制，巧妙地捆绑了员工、加盟商与总部的利益，形成强大的利益共同体，共同塑造了企业卓越的管理。具体来说，2010年董事长赖梅松率先提出全网股份制改革，出让股份让加盟商成为公司股东(中通实控人持股比例最低);而后又率先执行员工股权激励、稳定核心管理团队;允许员工入股运输公司，享受分红;推行网络派费平衡机制，平衡网点利益，网络稳定性大幅提高。

　　运营效率上，公司的单票运输、中转操作成本均领先同行。2018年中通的单票运输成本为0.68元，单票中转操作成本为0.38元，均处于同行领先地位。我们认为其核心在于：1)车辆直营，公司的干线%，同时不断提升大运力车型占比，运输效率高;2)公司自有土地多，截至2018末，公司房屋建筑物账面净值为35.9亿元，居通达之首，公司前瞻性地购置土地，平抑了场地租金的上涨压力;3)土地资源结合核心枢纽自营，公司在2016年就已实现90%以上的转运中心直营率，在此基础上较早推广了自动化和精细化管理，目前共计有155 套大/小件自动分拣设备投入运营，分拣中转效率高。

　　发展后劲上，公司绝对领先的在手资金和近年的高投入将保障后续发展。从资金储备来看：截止2018年，中通货币资金+理财产品余额高达182亿元，大幅领先同行，为公司的后续发力提供充足保障。从近几年投入来看：中通持续在房屋建筑、机器设备、运输设备上大规模投资，投资力度明显高于同行，后续效益将持续释放，公司的成本护城河将更为宽厚。中通在快递主业保持领先的同时，投入资源将生态圈逐步扩大，延续了企业一贯的前瞻性布局。鉴于当前客户需求多样性正在快速延伸(大客户的仓储需求、仓到门店、门店调拨、门店到散户、跨境)，快递的价值链仍有较大挖掘空间，中通布局了快运、云仓、国际等生态业务，为长远发展打下基础。

　　头部格局暂未明朗，笃定中通龙头价值。快递行业空间仍在，价格战或成为常态，而资本的介入又为行业的格局带来不确定性因素。观察龙头中通，经营风格稳健，2016年一跃成为行业第一，并稳居龙头位置至今，过去三年中通件量复合增速达到42.5%，市占率达到19%，盈利能力同样领先，尽管受到价格竞争影响，其单票毛利仍高出同行平均水平约0.2元。展望未来，我们认为中通的管理、土地、车辆为其打造了绝对领先的成本优势和良好的服务优势，市占率有望继续提升，而业务量的增长又为企业带来稳定的利润和充裕的现金，公司再持续进行产能投入，巩固竞争力，形成正向循环，笃定其龙头投资价值。

　　投资建议：公司作为国内电商快递的龙头企业，在管理水平和成本控制上领先，因其特有的“同建共享”管理机制和领先的资本投入做支撑，我们认为公司的竞争优势将长期维持，业务量与盈利能力将继续领跑行业。预计公司19/20/21年归母净利润分别为48.5/58.5/69.3亿元，EPS分别为6.2 /7.5/8.9元，对应PE 为25x、21x，18x，首次覆盖，给予“买入-A”评级。

　　1)行业需求下行风险。快递的核心驱动力来自电商，电商网购规模增速若出现大幅下滑将导致快递业务量需求不及预期。

　　2)价格竞争超出市场预期。目前行业价格战总体可控，但并不排除大规模价格战，侵蚀上市公司利润。

　　3)成本持续上升风险。运输、人工成本作为公司的主要成本，可能面临油价上升金博体育、人工成本大幅攀升的风险。

　　4)盈利预测假设风险。上述对公司的盈利预测基于公司市场份额维持提升、单位运输和中转成本下降的假设，如果这些假设条件与实际情况出现出入，或将对公司盈利预测以及估值结论产生影响。

　　中通快递成立于2002年，是一家以快递为核心，并集合快运、商业、云仓与供应链、跨境等多种物流服务的综合物流企业。2016年10月27日，中通快递在美国纽约证券交易所上市，成为国内第一家赴美上市快递企业。

　　起步成长阶段(2002-2008)：公司在上海成立，以加盟制形式逐渐完成全国布网，并在08年全面承接淘宝业务。

　　快速追赶阶段(2009-2015)：新邮政法的颁布奠定民营快递的合法地位，公司率先开展股份制改造，接受产业资本投资，在电商飞速发展的浪潮中实现壮大以及对龙头的追赶。

　　领先增长阶段(2016-至今)：公司业务量规模在2016年获得行业第一，赴美IPO，起网快运，与阿里开展战略合作。

　　中通后来者居上，2016年一跃成为行业规模第一，最新件量破百亿，市值居通达系之首。从快递企业成立时间来看，申通、顺丰于1993年成立，韵达于1999年成立，圆通于2000年成立，相比之下，中通成立时间最晚，但却实现弯道超车，从2016年至今件量规模保持行业第一，近3年复合增速达到42.5%。在2019年“双11”当日公司年件量突破100亿大关，市值达到1231亿元，位于通达系快递企业之首。

　　公司实际控制人为赖梅松，持有公司27.1%股份。中通实际控制人为董事长赖梅松，其持有737万A类股份和2.06亿B类股份，合计股份占27.1%。由于中通B类股有十份投票权，虽然赖梅松只持有公司27.1%的股份，但他的投票权高达78.3%，具有对公司的绝对控制权。

　　中通较早引入红杉等国际知名资本，2018年获阿里战略投资，实现强强联合。2013年6月，中通获得红杉资本3000万美元投资(红杉占10%股权);2015年6月，中通再次获得红杉、华平、高瓴资本、花旗、渣打等国际知名资本的数十亿人民币投资;2018年5月，阿里巴巴宣布向中通战略投资13.8亿美元，持股约10%，至2019年3月，阿里巴巴持有中通A类股份5787万股，占总股本的7.3%，是公司的第三大股东。中通获得资本的青睐，既是对其品牌与价值的认可，也使其获得资源优势，实现强强联合。

　　中通整体经营风格较为稳健，件量增速稳定，市占率达到19%。公司以快递为核心业务，2016年公司超越圆通成为行业规模第一，并稳居龙头位置至今。2018年公司业务量达到85亿件，同比增长37%，增速超过行业10个百分点金博体育，过去三年复合增速达到42.5%，与其他快递企业相比，中通的增速较为稳定。市占率来看，2018年公司市占率达到16.8%，2019上半年提升至19.3%。

　　公司业务以阿里平台包裹为主，其他平台包裹占比呈上升趋势。中通的快递业务以阿里平台的电商包裹为主，在享受电商带来的高增长红利的同时，阿里平台包裹占比逐年下降，表明公司对阿里依赖性降低，其他电商平台(拼多多等)、个人业务发展迅速。

　　单票收入受价格战影响下滑，件量增长弥补收入。2018年公司营业收入176亿元，同比增长34.8%。其中快递服务收入占比达87.5%。公司营收增速低于件量增速的原因在于单票收入下滑，17/18/19H1公司单票收入分别为1.96/1.81/1.64元，分别同比-6%/-8%/-10%，近几年单票收入下滑的原因主要有两点：1)行业竞争下的价格战，公司加大对加盟商补贴;2)快递包裹轻量化。但由于公司件量规模持续高增长，整体收入仍保持稳健增长。

　　公司成本控制优异，单票快递业务成本持续改善。得益于公司基础建设(仓储、自动设备、自营车辆)和资源合理配备的优势，中通单票成本持续行业领先，可比口径下对比同行(剔除派费影响)，公司成本优势较为明显。2019上半年中通单票快递业务成本0.96元，同比下降7.6%，单票成本持续改善。

　　单票快递毛利、毛利率持续领先，体现较高盈利能力。单票快递毛利直观反映快递企业的盈利能力，尽管受到价格竞争影响，中通单票毛利仍持续领先，高出同行平均水平约0.2元/票，2018/2019H1中通单票毛利分别为0.76/0.69元。毛利率来看(剔除派费测算)，公司单票毛利率超过40%，也保持着较高的优势，2018/2019H1中通单票快递毛利率分别为41.85%/41.80%。

　　中通如何一跃成为电商快递龙头?而优势又是如何连续保持的?我们概括为3点：1)公司的“同建共享”机制塑造了优秀的管理;2)土地和设备上的投入，打下了成本领先的基础;3)健康的财务和持续的投入奠定未来的发展潜力。

　　快递行业在我国一直是劳动密集型行业，由于加盟制的存在，各快递企业一级加盟商普遍在3000家以上，终端加盟商更是多达3万左右，各家员工数在20万-40万人，日均处理量量级在2500-3000万单。面对如此庞大的规模，管理的复杂程度和重要性不言而喻，各家管理水平的差异很大程度上决定了企业的底蕴与空间。

　　中通管理水平卓越，在行业内创新了诸多管理模式：包括加盟商股份制改造，率先员工股权激励，员工入股运输公司，派费平衡机制。总的来说，均围绕着“同建共享”这一顶层设计理念，形成总部与加盟商、员工的利益共同体，达到强化管理的目的。

　　加盟制带来了快递企业的迅速扩张，而弊病也逐渐显现：各加盟商均承担揽派作用，利益分配不均，人心涣散;加盟商壮大，以自我为中心，对总部的政策执行度低;一体化、信息化、标准化服务难以全网推行。

　　2010年，中通董事长赖梅松开始进行全网股份制改革。赖梅松出让部分干股给加盟商，以此总部取得网点股权，加盟商成为公司股东，具体对价方案依据加盟商网点的市场份额、盈利情况、管理现状做出评估。按评估结果，赖梅松出让约45%股权，用于收购华北、华南、华中等地的网点。

　　2016年，中通股份制改造基本完成，上下形成利益共同体，中通实控人的持股比例在上市快递企业中最低。全网股份制公司使得总部和加盟商的利益更加一致，有利于总部对加盟网点的管控以及服务质量的统一管理和提升，至此，中通实现了从多个利益主体向共同利益主体的转变。中通实控人(赖梅松夫妇)持股比例降至35.5%，为同行业最低。

　　在同建共享机制下，公司的凝聚力较强，尤其核心管理团队比较稳定，避免了战略和政策的波动，公司高管均从业时间长，经验资深。公司在业内率先落地了股权激励，员工持股平台持有1084万股普通股，占公司总股本的1.386%。

　　中通在2013年成立了桐庐通泽物流有限公司，员工可参股，专为中通的干线运输服务。中通员工按照级别和贡献每人都可投入几万到几十万不等的资金，成为运输公司股东并享受稳定收益率，而总部获得稳定和便捷的运力资源，总部与员工个人利益深度绑定。根据披露数据，截止2019H1为850辆，占到中通干线%.

　　业内首创派费平衡机制，提升网络稳定性和服务质量。2008年，中通快递率先在行业推出有偿派费制并对欠发达地区进行二级中转补贴。有偿派费和二级中转补贴的实施，大大提升了欠发达地区的运营水平，末端的积极性得到提升，服务质量和快递的时效也有所提高。在维持全网总体派费水平的前提下，平衡机制强化了产粮区和派件末端联动互哺的协同作用，网络稳定性、服务质量和发展可持续性得以巩固。

　　如前文所述，中通的单票成本在同行中最低，构成了其核心竞争力，拆分来看，中通的单票运输成本、中转操作成本均在同行中处于领先地位。2018年中通的单票运输成本为0.68元，单票中转操作成本为0.38元。运输与中转成本的优势根源在于公司在网络建设和效率管控上领先，进一步分析，我们认为核心在于：1)公司自有土地多，规避租金上涨压力;2)土地资源结合核心枢纽自营，顺利推广自动化设备提升效率;3)车辆直营，不断提升大运力车型占比，运输效率高。

　　我们从转运中心、车辆两个维度具体来看中通在网络上的投入与管理，分别对应公司的中转与运输成本：

　　较高的直营转运中心直营率：转运中心是快递企业网络的核心，影响着快递路由网络的中转能力和效率，中通在2016年就已实现90%以上的转运中心直营率，较早推广了自动化和精细化管理，目前中通转运中心共有87个，其中直营转运中心数量78个，直营比例90%，仅次于韵达。

　　自动化投入带来高效分拣效率：中通自动化设备规模持续增长，截至 2019H1，共计有155 套大/小件自动分拣设备在全国各地的分拨中心投入使用，自动化设备的投入减少了人力成本，并发挥长期效用，公司分拨中心员工平均数量同比增加 16.8%，远低于业务量的增速。

　　自有土地多，平抑租金等成本上涨：截至2018末，公司房屋建筑物账面净值为35.9亿元，居通达之首，公司前瞻性地购置土地金博体育，平抑了租金的上涨;2018年末中通土地使用权的期末账面价值为19.7亿元，公司的土地资源储备领先，将为后期产能的扩充提供足够支撑。

　　干线%：中通的车辆账面价值大幅高于行业水平，截止2019H1中通共有长途货运卡车 5800 辆，除了桐庐通泽的车辆外，其余自有车辆数量共计4950 辆，均负责干线运输，自营车辆比例达到85.3%。较高的直营车辆占比带来统一的成本和质量管控。

　　大运力车型不断增加：公司重视车辆的更新换代，通过采购大运力车型来提高效率，目前公司15-17 米的大车有3150辆，占全部运力的54.3%，有效降低了单票运输成本。

　　中通作为行业龙头，除了在管理和成本上具备领先优势外，我们认为其发展后劲也是其重要竞争力。从中通目前绝对领先的在手资金和近年的高投入来看，随着规模量的逐渐提升，后续效益将持续释放，公司的护城河将更为宽厚。

　　从资金储备来看：截止2018年，中通货币资金+理财产品余额高达182亿元，大幅领先同行，为公司的后续发力提供充足保障。

　　从近几年投入来看：中通持续在房屋建筑、机器设备、运输设备上大规模投资，投资力度明显高于同行，后续中转和运输优势有望保持。

　　拼多多等社交电商崛起，网购订单量或持续高于GMV增速。2019Q1-Q3实物网购增速20.5%，同时客单价较小的社交电商类平台(拼多多、小红书、抖音等)占比在快速提升，拼多多2019年GMV有望翻番;与此同时2019Q1-Q3快递行业业务量增速为26.4%，网购订单量增速或持续高于总体GMV规模增速。

　　我们预测2019年行业件量增速25%+，未来两年快递行业业务量增速有望维持在20%左右。预计2019年淘系/拼多多/京东三大电商平台的快递包裹量占比分别为46%/20%/5%。(注：三大电商平台均考虑实物包裹量低于订单量)

　　产品同质化和规模效应凸出，价格战或成为常态，以价换量持续存在。2015年以来，中通、韵达通过降价提质实现市场份额的扩张;2016年以来，百世也通过低价抢量实现市占率提升;2018年以来，圆通和申通在优化网络后，也开始通过主动降价抢量提升市占率。目前，我国电商快递服务产品属于典型的同质化商品，在挤出二三线快递这个进程中，利用适度价格战手段抢量不可避免，总部和终端快递单票价格均持续下行。经测算2017/2018/2019H1行业平均单价(剔除其他收入)分别为9.43/9.06/8.93元，分别同比下滑4.6%/3.9%/6.0%。

　　快递市场总量庞大，当前的市场竞争格局：头部企业规模优势明显，但内部竞争激烈;中游企业仍有生存空间，寻求差异化发展;尾部企业淘汰出局，新进入者几无可能。结合上市快递企业以及国家邮政局披露新闻，我们统计了目前活跃的、具备全网快递许可的快递企业有23家。

　　(1)头部企业基本确定为10家：“通达系”、“电商自营系”、“顺丰+EMS”，根据邮政局披露的CR8数据，前8家快递企业的收入份额达到81.8%，头部快递企业的日均单量(仅统计上市的快递企业)平均水平在2000万单左右，相比中游企业来说，规模优势凸出。但同时，头部企业之间的竞争也较为激烈。

　　(2)我们将剩余的13家归类为中游企业：包括以大件快递为主要产品的“德邦、优速”，跨境和企业级客户居多的国际快递“UPS、DHL、FedEx、TNT”，高时效重货的“跨越”，时效航空件的“中外运-快递、民航快递”等。总的来看，全网型快递企业的数量已经大幅缩减，现存的企业主打差异化竞争，仍有一定的生存空间。

　　(1)快递企业的竞争不单是企业竞争，快递上游连接着庞大的电商消费市场，快递影响着电商的成本和服务体验，从更高维度来说，电商龙头也将左右行业格局，尤其以阿里为主导的资本在快递领域的投入重、布局早，极有可能改写行业格局。

　　(2)在阿里完成入股申通后，阿里已入主“四通”(韵达除外)，除此以外，阿里早在2013年便成立了菜鸟网络，向行业输出了“菜鸟仓库”、“菜鸟面单”标准、“菜鸟裹裹”信息平台、“菜鸟驿站”末端等，阿里深度嵌入整个快递行业，并在大物流领域(仓库园区、公路零担运输、O2O末端配送、物流配货平台、跨境物流)也广泛布局，阿里对行业的影响可见一斑。

　　(3)此前专注自营的京东、苏宁物流现在也社会化开放，抢占社会市场;电商新秀拼多多在打造了独立的“面单系统”后，未来也有望寻求对快递的把控，保障整个电商体系的运营，快递行业的格局短期难以明朗。

　　综合实力领先，笃定中通龙头价值。在第二章我们详细拆分了中通的竞争优势和根源，总的来看，中通的管理、土地、车辆为其打造了绝对领先的成本优势和良好的服务优势，依此不断获得业务量，而量的增长又为企业带来稳定的利润和充裕的现金，公司再持续进行产能投入，巩固竞争力，形成正向循环。目前公司的资产负债率在同行中最低，经营性现金流完全覆盖资本开支，我们认为中通的领先优势将持续保持，笃定其龙头投资价值。

　　当前的快递企业的竞争聚焦在快递主业，中通在快递主业保持领先的同时，投入资源将生态圈逐步扩大，延续了企业一贯的前瞻性布局。鉴于当前客户需求多样性正在快速延伸(大客户的仓储需求、仓到门店、门店调拨、门店到散户、跨境)，快递的价值链仍有较大挖掘空间，中通布局了快运、云仓、国际等生态业务，为长远发展打下基础。

　　中通快运成立于 2016 年8月金博体育，是中通品牌旗下零担物流品牌。采用“中心直营+加盟网点”的扁平化管理模式。中通快运的成立符合时代需求：网购由小件向大件发展，家居、建材类包裹增加;《中国制造2025》等规划发布，制造业会迎来转型升级，配套的企业物流需求有望升级。

　　中通快运目前主打10-300kg小票零担：中通快运的产品主要分为三类，主打10-300kg小票零担，同时提供更优惠价格的300kg以上大票零担服务，以及时效产品标准快运。

　　快运借助快递起网，目前全国网络形成，与快递的重合度大幅下降。根据公司官网披露，截止2019年4月底，中通快运在全国开设分拨中心61个，面积约55万平，全国网点超过6500个。起网之初，快运借助快递网络，重合率达到90%，但之后随着快运网络的拓展，重合率逐步降至40%。

　　中通快运日均货量超1万吨。根据中通快运官网披露，2019年中通快运目标实现货量456万吨，日均1.2万吨，货量增速61%，营业收入有望实现24亿元。公司已与TCL、艾格、阿里巴巴、大东、长虹等知名品牌建立合作，与淘宝、天猫、京东等平成对接。

　　估值60亿元，未来谋求独立IPO。根据《快递》杂志披露，2019年5月30日，中通快运以估值60亿人民币、出让10%股份的条件，完成由红杉中国、鼎晖投资和云锋基金及中通快递联合投资的超1亿美金A轮融资，未来将谋求独立上市。

　　中通云仓是中通旗下专业的仓储+配送一体化供应链服务商。中通云仓的主营产品是仓配一体化，其核心是“互联网+仓储”，利用信息化技术和网络协同，实现全渠道库存管理和订单生产金博体育，并通过配送网络及时送达消费者的新物流服务。此外，中通云仓还提供供应链金融、智能系统、跨境供应链服务。

　　中通云仓已完成核心城市布局，仓储面积100万平方米。目前公司全国自营60个仓库，分布在40多个主要核心城市含北京、上海、天津、重庆4个直辖市，总仓储面积近100万平方米，未来2年内，将在全国建成由200个仓组成的仓储网络。

　　根据上文对快递行业业务量的拆分预测，预计19-21年快递行业业务量增速分别为25.6%、21.0%、18.6%，从历史数据来看，2017/2018/2019H1公司业务量增速分别高于行业增速10pts/10pts/19pts，鉴于公司龙头地位稳固，业务量增速有望持续高于行业平均水平，预计19-21年公司快递业务量增速分别为43%、32%、27%。

　　快递单票收入：19年行业价格竞争加剧，公司单票快递收入下滑幅度较大，预计未来两年行业价格竞争将持续但降幅或逐步收窄，预计19-21年公司单票快递收入增幅分别为-9%、-5%、-3%。

　　快递单票成本：1)随着公司车辆直营比例的提升、大运力车型的更换，以及包裹轻量化，公司单票运输成本有望持续下降。预计 19-21年单票运输成本降幅分别为-7%、-5%、-3%。2)随着转运中心自动化设备的持续投入，智能化和信息化水平将继续提升，公司单票中转成本有望持续改善。预计19-21年单票中转操作成本分别为-8%、-6%、-4%。

　　美国的快递行业具有百年发展历史，美股两家上市快递企业(UPS、FedEx)的增长经历了从爆发、快速增长到稳定增长的过程，其历史估值水平对同在美股上市的的中通快递具有一定参考性。由于UPS以美国境内的地面包裹快递为核心业务，而FedEX以全球范围内的空运服务为核心业务，因此本文选取UPS作对比参考。

　　UPS：成立于1907年，于1999年在纽交所上市。根据公司披露的经营数据，1998-2006财年公司营业收入年均复合增速为8.3%，我们认为该阶段公司处于快速增长期，该阶段公司的平均估值水平(PE值)为25x;07/08/09年由于金融危机影响，公司收入增速大幅放缓，对应估值水平降低;2010-2018财年收入年均复合增速为5%，利润稳步增长，处于成熟发展阶段，公司的平均估值水平(PE值)约19x。

　　中通目前所处的中国快递市场增速仍在20%以上，预测未来两年公司的业务量增速在30%左右，若参考UPS在较快增长阶段的估值水平(营收复合增速8.3%、平均25倍PE)，中通的增长速度与盈利能力更为突出，应当给予中通一定的估值溢价，当前公司估值具备吸引力。

　　投资建议：公司作为国内电商快递的龙头企业，在管理水平和成本控制上领先，因其特有的“同建共享”管理机制和领先的资本投入做支撑，我们认为公司的竞争优势将长期维持，业务量与盈利能力将继续领跑行业。预计公司19/20/21年归母净利润分别为48.5/58.5/69.3亿元，EPS分别为6.2 /7.5/8.9元，对应PE为25x、21x，18x，首次覆盖，给予“买入-A”评级。

　　1)行业需求下行风险。快递的核心驱动力来自电商，电商网购规模增速若出现大幅下滑将导致快递业务量需求不及预期，而快递业务收入作为公司核心主业将受到需求波动影响。

　　2)价格竞争超出市场预期。目前行业价格战总体可控，但并不排除大规模价格战，侵蚀上市公司利润。

　　3)成本持续上升风险。运输、人工成本作为公司的主要成本，可能面临油价上升、人工成本大幅攀升的风险。

　　4)盈利预测假设风险。上述对公司的盈利预测基于公司市场份额维持提升、单位运输和中转成本下降的假设，如果这些假设条件与实际情况出现出入，或将对公司盈利预测以及估值结论产生影响。