金博体育公司为国内三大运营商中体量 最大，也是全球网络规模和客户规模最大的电信运营商。2002 年率先在全国推出 2G 业 务，2015 年收购铁通的资产和业务，获得有线G 共建共享框架协议，2022 年 A 股股份发行上市。品牌影响力深远，连续十五年入选 BrandZ 全球最具价值品牌 100 强；渠道覆盖广，截至 2021H1 实体营业网点超 33 万 家，超 10 万人的销售团队。港股财报口径，公司过去几年 EBITDA 率基本维持在 40% 以上，净利率超过 14%，行业盈利能力领先；现金流实力强劲，无带息负债。

　　公司核心管理团队在电信行业及大型央企履历丰富，国企改革三年行动成效显现。现任 董事长杨杰，曾任中国电信股份有限公司董事长兼首席执行官。首席执行官董昕曾任信 息产业部经济调节与通信清算司经济调节处处长。王宇航、李荣华分别在中远集团及国 家电网有高管履历。公司持续推进国企改革：1）治理层面，厘清党组与董事会、经理层 等治理主体的权责边界。2）用人层面，实现各级子企业的任期制契约化管理覆盖率 100%。 3）激励层面，率先实现科技型企业“项目分红”等中长期激励政策的落地。截至 2021 年底，公司国企改革三年行动进度达 93%，提前完成国资委 70%的目标要求。

　　发布股权激励&回 A 发行，治理持续改善：公司实际控制人为国资委，A 股发行上市后 中国移动集团持有 69.84%的股份，国寿、国家能源集团等战投持有 1.05%的股份。2020 年 6 月发布股权激励，提升管理效率，激励对象 9914 名，所授股票涉及股份数 3.06 亿 股，行权价格 55 港元。2022 年 1 月，公司完成 A 股发行，不考虑超额配售，新发行股 份占发行后总股本的 3.97%，募资净额 481 亿元。借助此次回 A，预计公司将：1）进 一步加强在 2B 及 2H 等新兴业务方向的投入，提升市场竞争力；2）引入战略投资者， 实现资源共享和生态互补；3）推进机制改革，进一步提升公司治理水平和管理效率。

　　规划大额 H 股回购，集团拟增持 A 股：2022 年 1 月 4 日，公司公告称在人民币股份发 行超额配售选择权行使期于今年 2 月 7 日届满后，公司计划回购已发行 H 股股份总数 的 10%。以中国移动 1 月 18 日收盘价 51.25 港元（折合 41.78 人民币）计算，涉及资 金最多超 800 亿元，对比 2020 年年度现金分红金额约 583 亿元，此次回购 H 股力度 较大。同时根据其 A 股招股书披露，公司已审议通过 A 股股份上市三年内稳定股价预 案，充分彰显公司对行业及自身发展的信心，以及保护公司股东利益的理念，且有利于 国有资产的保值增值。1 月 21 日，中国移动集团增持 1232 万公司 A 股股份，涉及金 额约 7.1 亿元，1 月 23 日，公告集团计划在约 1 年时间内择机增持公司 A 股股份，累 计增持金额达 30 亿元-50 亿元。（报告来源：未来智库）

　　语音业务大幅萎缩，家宽和政企市场成为新动能：结构上，截至 2021H1 移动业务占比 仍达到 60%，14-18 年公司营收主要由无线 年以来，家宽和政 企市场成为新动能，得益于在家宽市场的发力及内部转移支付的补贴，公司有线宽带业 务占比快速提升；应用及信息服务业务（以 DICT 为主）近 2 年发展迅猛，2018-2020 年公司 DICT 业务收入 CAGR 达到 57%。

　　从近几年数据来看，由于公司采取移动业务扶持固网业务的策略，移动用户的市场份额 略有下滑，由 2016 年 1 月的 64.5%下滑至 2021 年 12 月的 58.1%，移动用户总数达 到 9.57 亿户。自 2019 年取得 5G 牌照之后，公司大力投入 5G 用户规模发展。截至 2021 年 12 月，5G 移动套餐用户数为 3.9 亿户，5G 套餐用户渗透率为 40.4%。

　　一直以来移动业务是公司主要粮仓，ARPU 重返增长通道。2019 年行业取消市场份额 考核，2020 年以来伴随行业竞争趋缓，行业低价套餐取消，通信服务价值回归；2021 年 ARPU 加速向上，21Q1-Q3 移动业务 ARPU 同比增长 2.5%；2021 年公司移动业务 重返增长通道，21H1 同比增速达到 2.9%。展望未来，公司坚持“连接+应用+权益”融 合发展，打造“和彩云”等特色产品，截至 2021H1 发展权益融合客户超 1 亿户。

　　政策驱动固网迈入千兆时代，智慧家庭空间广阔：伴随“双 G 双提”行动、“双千兆” 计划等重大政策的提出，国内固网宽带加速迈入千兆时代。截至 2021 年 11 月，千兆以 上接入用户数达 3386 万户，较 2020 年末净增 2746 万户，占本年净增的固网宽带用户 数超 50%。伴随 AIoT 在室内普及加速，将从“单体智慧”向“全屋智慧”演进，据 Ovum 预 测，2020 年国内智慧家庭市场规模达 183 亿美元，2025 年或达 537 亿美元，CAGR 达 24%，未来五年中国智慧家庭用户将增至 5 亿户，运营商智慧家庭业务有望持续受益。

　　2013 年获得固网业务牌照后金博体育，移动开始从两个方向开始加大固网的投入：1）大规模铺 设光缆，加大固网的投资；2）通过套餐绑定用移动业务补贴固网业务；从 2018 年开始 中国移动超越中国电信成为最大的固网运营商。截至 2021 年 12 月底，中国移动的固 网宽带用户数达到 2.4 亿，用户数市场份额为 47.6%。

　　推广智慧家庭，带动家宽 ARPU 提升：公司持续构建融合家庭生态，推广“魔百和”、 “智能网关”、“和目”等家庭多媒体、安防数字化新产品，2021H1 公司家宽业务收入 达到 501 亿元，同比增长 33.7%，其中智慧家庭增值业务达 101 亿元，同比增长 35.6%。 2020 年家庭宽带客户市场份额行业第二。18-20 年公司家宽业务 ARPU 持续提升，带 动整体固网业务 ARPU 稳中有升，21Q1-Q3 有线宽带及家宽业务 ARPU 达到 34.8 元 和 39.8 元，同比增长 7.3%和 10.7%，呈现加速上升。16-20 年公司家庭用户规模 CAGR 达到 27%，截至 2021H1 达到 2.05 亿户，其中魔百和客户渗透率达到 74.8%。

　　产业数字化呈现规模化应用，竞争围绕平台及生态：伴随新基建加速，实体经济加速向 数字化、网格化、智能化转型。目前我国已培育工业互联网平台 超过 100 个，重点平台的平均工业设备连接数突破 69 万台，已涌现出机器视觉检测、 精准远程操控、无人巡检安防等一系列应用成果。据信通院预测，到 2025 年，中国数 字经济规模将从 2020 年的 39.2 万亿元增长至 65 万亿元，CAGR 超过 10%，而 2020 年产业数字化规模占到数字经济规模的 80.9%。由于正处于快速推广阶段，市场参与者 众多，集中度较低。相较其他玩家运营商具备全网资源和运营能力等优势。

　　数字经济高速发展孕育新机，DICT 业务迎发展黄金期：公司政企业务包括基础通信服 务（包括集团专线、集团语音、集团短彩信、物联卡、5G 专网等）和信息化应用产品 （移动云、IDC、和对讲、云视讯、千里眼等）。综合来看，公司 2B 战略规划清晰，已 在全国做布局，较对手有渠道、资金和激励机制优势，2019 年设立政企事业部加大投 入。截至 2021H1，公司政企客户数达 1553 万家（对比中国电信 1302 万家），同比增 长 37.56%，收入达 731 亿元，同比增长 32.37%，其中 DICT 收入达 334 亿元，同比 增长 59.78%，已累计打造 93 个亿元级项目和 1300 余个千万级项目。

　　加速资源池布局，云计算业务高增长：2014 年，中国移动成立了“中国移动云能力中心” 全资子公司，2019 年移动云对外称将在三年左右时间，通过上千亿元的资本投入，打 造国内第一阵营的云业务。移动云产品包括弹性计算、存储、云网一体等 IaaS 产品， 数据库、中间件等 PaaS 产品，以及海量优质 SaaS 应用，并针对政务、金融、教育、 医疗、互联网等不同行业的客户提供定制化解决方案。移动云在国内公有云市场排名逐 年提升，2021Q2 国内公有云（IaaS+PaaS）排名第 8。2021H1 移动云业务收入达 97 亿元，同比增长 118%。从格局来看，国内以阿里云、腾讯云、华为云为代表的科技公 司处于领先，电信运营商近年来不断深入推进云化转型，市场排名和认可度不断提升。

　　数据中心体量持续扩张，业务增速领跑行业：中国移动 IDC 业务主要包括基础产品（主 机托管、网络接入）和增值产品（网络安全、运行维护、CDN 等）两大类。中国移动面 向京津冀（雄安）、长三角、珠三角、成渝、长江中游等城镇化战略优化提升的重点方向 和热点地区，加大数据中心部署和优化力度，推进“4+3+X”数据中心布局建设。截至 21H1 可用机架达到 37.2 万架金博体育，21H1 公司 IDC 业务收入达 118 亿元，同比增长 27%。

　　算力网络是中国移动未来新基建方向之一，以算为中心，以网为根基，构建融合的一体 化服务。其分为 3 个阶段开展，第一阶段（泛在协同），将在近 2 年铺开，在现有云跟 网的基础上，实现服务层面的融合，给客户提供互通的服务入口（从云的入口可以使用 网，从网的入口可以使用云）；第二阶段（融合统一），在现有的网络基础上，实现算网 大脑的编排；第三阶段（一体内生），实现算网一体的原生、内生、共生生长，给客户提 供任务式的服务模式（根据任务要求自主调配算力）。

　　伴随“东数西算”架构提出，算力服务逐步标准化，运营商有望挑战 OTT 对云计算业 务的主导地位。算网融合模式下，运营商优势显著扩大，主要体现在：1）以 5G 为代表 的接入网络覆盖和体验优势；2）长期运营积累的边缘局房数量和质量优势，边缘算力 属于重资产投资，进入门槛高；3）算力网络利用 SDN／NFV 等技术，将各个节点网络 和计算资源深度融合，充分云化后的计算资源具备富余优势。此外，CFN（计算优先网 络）作为一种分布式路由协议，可实现在不同边缘云之间按需进行算力的调度和均衡。

　　新兴业务：拓展信息服务新空间。公司新兴业务主要包括国际业务、股权投资、数字内 容业务和移动支付业务四大块金博体育。国际业务持续推进互联互通，截至 2021H1 与 466 家运 营商深度合作，覆盖全球超过 30 亿移动用户。数字内容业务，继续发展“咪咕”系列 产品，截至 2021H1 咪咕全场景月活用户达 2.42 亿户，同比增长 14.5%。移动支付业 务，截至 2021H1 和包支付平台注册用户数已达 2.93 亿户，支持银行总数 185 家， 2021H1 月活跃用户同比增长 31.5%。（报告来源：未来智库）

　　ROE 是运营商核心财务指标：全球范围来看，运营商 PB 估值差异或主要源于 ROE。基于 DCF 模型理论，公司 PB 估值和 ROE 有较强的正相关性，以公司为例，2015 年 以来公司港股 PB 估值和 ROE 关联度较高。对比国内外各个国家及地区的主流运营商 ROE 和 PB 估值，可以看到此相关性基本被市场认可。

　　剔除杠杆比率影响，移动 ROE 水平高，估值性价比显著：我们按彭博披露口径，将全 球各地 29 家主流运营商（包含国内三大运营商 AH 上市主体）的 2020 年 ROE 降序排 列金博体育，并将 ROE 分拆为净利率×资产周转率×杠杆比率，尽管公司 ROE 水平为全球 29 家的中位数水平（第 15 名），但其营业利润率位列第 10、净利率位列第 8，剔除杠杆效 应的 ROE 水平位列第 8。以近 3 个月 PB 中位数来看，公司 A 股及 H 股估值大幅低于 中位数水平，估值性价比显著。

　　公司为全球网络及用户规模最大的运营商，规模效应显著：截至 2021H1，中国移动开 通基站数 528 万个，其中 4G 基站超 332 万站，占全球 4G 基站总数约 1/3，5G 基站超 50 万站，公司大力推进网络云化部署，核心网功能云化比例超 70%，建成全球规模最 大的 NFV、5G SA 云化网络。用户侧，截至 2021H1 国内移动用户份额为 58.4%，高 于其基站份额约 2.7pct，展现一定程度的网络规模效应。截至 2021H1 累计开通 NBIoT 基站 36 万站，到 2020H1 中国移动已占到全球 IoT 连接数的 54%。

　　公司成本费用端规模效应显著：以国内三家运营商 2020 年的营业费用拆分对比来看， 公司在销售费用、雇员薪酬、折旧和摊销等成本费用占收比显著低于同业中国联通和中 国电信，进而实现更高的营业利润率 14.7%（对比中国电信 7.3%和中国联通 3.7%）。 我们认为折旧和摊销费用上的优势，主要来自公司网络规模效应（例如单位无线网络 Capex 投入获取更多移动用户）以及更高的用户 ARPU。员工侧，在人均薪酬相差不多 的情况下，公司人均创收及人均创利明显高于同业电信和联通。

　　5G 投资回报周期或更长，对标 2G 末期盈利能力有望提升：从国内不同网络代际投资 回报期对比来看，2G 最长约 16 年，3G 和 4G 较短，只有 5 年左右，而 5G 投资回报 周期有望拉长至 10 年维度。对标 2G 末期净利率和 ROE 有较明显提升，对标预计 5G 时期运营商盈利能力将有所回升。

　　复盘发现折旧摊销占比和 ARPU 趋势是影响运营商盈利能力的两大主要因素。2G 末期 折旧摊销占比下滑显著，盈利能力提升，4G 时期则显著上升，盈利能力下滑；ARPU 的 变动也是主要因素之一，整个 3G 时期中国移动的移动业务 ARPU 下滑明显，期间虽然 折旧摊销占比变化不大，盈利能力仍出现较大幅度下滑金博体育。伴随行业竞争趋缓，公司 ARPU 已重回增长通道，而设备折旧周期拉长&700M 低频覆盖等因素驱动下，5G 后周期折旧 摊销占收比或缩小，盈利能力有望呈现回升。

　　设备折旧周期拉长&700M 低频覆盖，5G 后周期折旧摊销占收比或缩小：相比 3.5 GHz 以及 2.6 GHz 频段，700MHz 传播损耗低，绕射能力和室内覆盖力强，尤其在地广人 稀的农村地区可以充分发挥广覆盖的优势。理论情况下，要实现相同地域范围的覆盖， 700 MHz 较 2.6 GHz 所需的基站数量要少得多，有效节省公司 5G 整体覆盖成本。同 时相较 3G/4G 时期，5G 时期运营商设备摊销周期由 5 年拉长至 10 年。我们预计 5G 投资高峰期后公司折旧摊销增长有望放缓，占营收比例或持续缩小。

　　传统 C 端业务人口红利逐步见顶，近 3 年流量红利基本被资费下滑充分消化：从用户 数增量来看，自 2019 年以来，三大运营商的两大传统业务（移动业务和固网业务）的 新增用户数量呈现明显下滑趋势。移动及宽带渗透率进一步上升的空间已不大。2019 年 移动流量平均资费降至 5 元/GB，约为 2017 年的 1/4.46，基本抵消流量增长的红利。 固定宽带方面，2019 年的平均资费已降至 2014 年的十分之一。

　　2015 年以来“市场份额考核”促成运营商行业红海竞争。2019 年行业取消“不限量” 套餐，行业恢复理性，通信服务价值回归。2019 年 9 月，行业竞争环境迎来诸多重大 变革：1）三大运营商陆续取消“不限量”套餐；2）取消市场份额考核；3）中国联通和中 国电信宣布开展 5G 共建共享合作。2018-2021 年“提速降费”政策力度呈现由紧至松， 2020 年起政府工作报告不再强调移动流量降费，政策环境持续向好。

　　2020 年 ARPU 拐点已现：在竞争缓和的背景下，行业移动和固网 ARPU 持续改善。此 外，从单客户价值来看，中国移动和中国电信 5G 移动用户 ARPU 较迁移前分别提升 5.9%、10%，5G 渗透率改善也进一步驱动运营商 ARPU 提升。21Q1-Q3 移动/电信/联 通的移动业务 ARPU 分别同比增长 2.5%/2.3%/6.5%，我们以月度的电信业务收入减去 新兴业务收入，再除以移动+固网用户的总和来测算 ARPU，测算传统电信业务 ARPU 于 2020 年 5 月开始重返增长区间，2021 年增长进一步提速。

　　产业互联网业务增速更快，占比持续提升：考虑到各家运营商对产业互联网的定义有所 不同，我们将通信服务中刨去移动通信，固网语音，固网宽带这三项传统业务之外的收 入归为“产业互联网”业务。2021H1 大运营商“产业互联网”合计实现收入 1611 亿元， 同比增长 27.7%，同期传统业务同比增长 9.6%，成为运营商新的增长动能。

　　三大运营商销售费用率持续改善：2019H2 以来伴随行业竞争趋缓，中国移动、中国电 信和中国联通销售费用率持续下降。从季度趋势来看，2019Q3 以来中国联通销售费用 率呈现反季节性的下滑。我们认为伴随行业从竞争全面转向竞合，三大运营商将继续压 缩包括佣金，代理费，终端补贴等营销支出，销售费用率有望持续改善。

　　5G 周期或拉长，国内运营商资本开支压力缓解：从全球目前 5G 网络铺设和商用的进 度来看，国内运营商从 3G 到 5G 时期已实现从落后到赶超，背后的成本是运营商作为 网络投资的主体压缩了 3G 和 4G 网络的投资回报期，我们预计 5G 投资回报周期有望 拉长，运营商年均资本开支压力有望缓解。伴随移动广电 5G 700M 合建方案落地，“四 张牌照、两张网络”的共建共享格局正式确定，5G 时代运营商投资效率提升显著。

　　2G、3G 退网逐步完成，降本增效优化频谱使用：工信部办公厅于 2020 年 5 月发布通 知，首次明确引导新增物联网终端不再使用 2G/3G 网络，2G/3G 退网迎来加速。对于 运营商来说，一方面 2G/3G 使用了大量黄金频谱资源，利用效率低下，退网能优化频 谱使用。另一方面 2G/3G 基站技术较过时，能耗较高，运维成本高，而创造效益较小， 退网将有效节省网络运维及电费开销。

　　2021 年以来行业重大事件频出，大量催化因素持续落地：在政策面和经营面持续向好 的背景下，2021 年运营商板块受到多个重大事件因素催化，包括 2 月巴菲特大举加仓 运营商，3 月和 5 月中国电信和中国移动相继宣布回 A，6 月中国电信公告调升分红率 政策，8 月电信完成 A 股上市，联通公告调升分红率。2022 年初中国移动完成 A 股发 行上市，公告计划回购 10%的 H 股股份。

　　云业务发展迅猛，运营商估值锚或重定义：从 2021H1 的云业务发展情况来看，中国电 信和中国移动云业务分别实现 109%和 118%的同比增长，远高于阿里云 34%的同比增 速。运营商在下沉云市场优势显著，技服和运维队伍庞大，能够覆盖到一些云服务商难 以触及的一些下沉式的市场；借助独有的渠道和资质优势，运营商在政务云市场份额领 先互联网大厂等其他云玩家；对比互联网大厂 PS 估值较高，运营商估值锚或重定义。

　　元宇宙大时代来临，国内三大运营商纷纷加码：11 月 11 日，国内首家元宇宙行业协会 正式成立，成员包括中国移动、中国联通、中国电信等。产业元宇宙时代，运营商作为 元宇宙新型基础设施建设者有望主导生态及平台，主要得益于：1）渠道&下沉人力优势； 2）数据合规高可信度；3）算力&网络禀赋。

　　公司为全球网络及客户规模最大的电信运营商，品牌影响深远。受益于国企改革、股权 激励及引入战投，公司治理持续改善，并规划大额 H 股回购，彰显发展信心。新旧动能 齐发力，核心粮仓移动业务重返增长通道，家宽和政企业务增长强劲返回搜狐，查看更多